投资要点

    1、2006年第1季度，深发展实现净利润2.21亿元，每股净收益0.11元；每股净资产2.71元；净利润同比增长47.16％。深发展净利润增长主要来源于以下三方面因素驱动：

　　(1)手续费、汇兑收益、金融机构往来收入分别大幅增长31.77％、86.59％、98.59％。

　　(2)成本控制继续显成效。初一看来，公司营业费用由上年第一季度的4.92亿元增加到6.76亿元，增幅37.47％；不过，公司营业费用同比增幅较高主要是上年同期费用过低造成的。实际上，2006年第一季度营业费用较上年季度平均费用仅上升了4％，较前3季度平均费用降低4％。

　　(3)资产损失准备计提减少。由2005年第一季度的4.4亿元减少到2006年第一季度的3.4亿元。其主要原因是公司结构转型、贷款质量提高，新增不良率下降。

　　2、深发展的利润增长也受到以下2个因素的阻滞：

　　(1)贷款利息支出快速增长35.48％(2)投资收益由2005年第一季度的1.99亿元下降到1.76亿元。

　　3、2006年第一季度，非利息收入快速增长41.65％。净资产收益率上升，毛利率下降。

　　4、票据贴现大幅增加，长债投资有所减少；储蓄存款占比上升到15.29%。

　　5、资本充足率继续提高，不良贷款规模和比例双降。拨备覆盖率由2005年底的42.77％上升到45.26%。

　　6、调升2006年公司净利润增幅至53.8％。

　　7、调升公司评级为增持，未来1年内目标价为9.18元(含10％的对价，对应的PB为2.74倍，未考虑配股或定向增发再融资)。

1. 净利润超预期大幅增加47.16％

2006年第一季度末，深发展总资产达2396亿元，比2005年底增加103亿元，同比增长19.06％，低于银行业金融机构同期总资产19.2％的同比增长速度(银监会口径)；远低于股份制银行总资产26.9％的增速。

　　各项存款余额2055亿元，较年初净增34亿元，同比增长27.16%，高于全部金融机构18.4%的增长速度。各项贷款余额1619亿元，较年初增加58亿元，同比增长29.49％，远高于全部金融机构14.00％的增长速度。

与2005年相比，深发展银行的总资产、存款和贷款增速继续保持回升态势，分别由2005年的12.12％、20.79％、23.70%上升到19.06％、27.16％、29.49%，其中贷款增速中有相当一部分由贴现增长贡献(参图1)，而深发展狭义贷款增速为22.6％。

2006年第一季度，深发展实现净利润2.21亿元，每股净收益0.11元；每股净资产2.71元，净利润同比增长43.09％(调整后同比增长47.16％，参图2)。

深发展净利润增长主要来源于以下三个方面的因素驱动：

　　(1)中间业务收入和金融机构往来收入大幅增长。其中手续费和汇兑收益分别由0.63、0.26亿元增加到0.83、0.48亿元，分别大幅增长31.77％、86.59％。金融机构往来收入由1.47亿元增加到2.92亿元，大幅增长98.59％；净收益由负0.73亿元转正0.22亿元。

　　(2)成本控制继续显成效。初一看来，公司营业费用由上年第一季度的4.92亿元增加到6.76亿元，增幅37.47％；不过稍加分析，便不难发现，公司营业费用同比增幅较高主要是上年同期费用过低造成的。实际上，2006年第一季度营业费用较上年季度平均费用仅上升了4％，较前3季度平均费用降低4％。

　　(3)资产损失准备计提减少。由2005年第一季度的4.4亿元减少到2006年第一季度的3.4亿元。其主要原因是公司结构转型、贷款质量提高，新增不良率下降使然。

　　与此同时，深发展的利润增长也受到以下2个因素的阻滞：

　　(1)利息支出快速增长。2006年第一季度，公司贷款利息支出增长35.48％，快于存款增速及营业收入增速(20.84％)。

　　(2)投资收益下降。由2005年第一季度的1.99亿元下降到1.76亿元。

　　(注：本报告除特别声明外，在计算相关比例时并未按1季报中调整相关数据，其调整缘于计息日由原来的每月20日调整到月末，差异并不大)

2. 非利息收入快速增长

2006年第一季度，深发展非利息收入继续保持快速增长，同比增速41.65％，使其占比由2005年同期的的5.04％上升到5.91％，但较2005年底的6.81％有所下降(参图3)。其中汇兑收益增长86.59％，手续费增长31.77％。

　　从净收益结构分析来看，利息净收益、投资净收益、手续费和汇兑收益是公司三大主要净收益来源(参图 4)。

3. 净资产收益率上升，毛利率下降

2006年第一季度，由于净利润大幅增长，导致净资产收益率大幅上升，由2005年第一季度的3.19％上升到2006年第一季度的4.19％，年化净资产收益率近17％。总资产收益率由2005年第一季度的0.08％上升到2006年同期的0.09％，资产扩张倍数进一步上升(由41.58倍上升到45.51倍，参表2)。

　　与此同时，公司的费用收入比上升，由2005年第一季度的37.96％上升到2006年第一季度的45.6%；由此导致公司毛利率下降，由2005年第一季度的36.95％下降到30.68％(其主要原因归于2005年第一季度的费用过低)。但与上年底比较，公司费用收入比下降了1.7个百分点。

4. 票据贴现和储蓄存款大幅增加，长债投资有所减少

2006年第一季度，深发展的资产结构表现出三大特点：其一是票据贴现大幅增长74.16％，对深发展的贷款增速作出了很大贡献；其二是长期债券投资有所减少，减少幅度为7.59％。其三，是储蓄存款加速增长，同比增速上升为31.86％，储蓄存款占比由2005年第一季度的14.75％上升到15.29％。

5. 资本充足率提高，不良贷款规模和比例双降

2006年第一季度，深发展在没有外部融资的前提下，仅依靠内部资本积累和资产负债结构调整，使资本充足率由3.7％提高到3.83％。而不良贷款规模和比例则开始双降，其中不良贷款规模由145.72亿元下降到144亿元，而不良比例则由9.33％下降到8.9％。

2006年第一季度末，公司贷款损失准备余额为65.17亿元，拨备覆盖率(呆帐准备/不良贷款)上升到45.26%。

6. 调升2006 年公司净利润增幅至53.8％

首先，考虑到2006年宏观货币政策可能的紧缩，维持深发展贷款增速于低位。

　　其次，预计至6月底，公司仅依靠内部利润积累和结构调整，都有可能使核心资本充足率达到4％的标准，这样公司资本充足率达标上了双保险。第三，公司新增各项业务规范健康，新增不良大幅减少；公司过去沉淀的问题贷款已经基本摸清，并已采取相应的措施或谨慎原则处理。未来公司不良贷款规模和比例将进入双降时期。

　　第四，成本控制成效显著，未来费用收入比将逐步下降。

　　第五，公司即将启动股改，股改后将进行引资扩股；资本充足率有望达标；同时与GE的合作将更为密切，从而推动公司零售银行业务快速发展。

　　第六，深发展在公司治理、业务拓展、内部管理正在进行的系列改革将为未来的稳定发展奠定长期坚实的保障。

　　根据季报分析，我们将深发展2006年的净利润预测由4.95亿元调升到5.41亿元，相应增速调升到53.8％。按引入GE后总股本21亿股计算的每股收益为0.26元；每股净资产为3.04元。

　　假定深发展股改对价为每10股获送1股，按目前价格的自然除权价计算，2006年动态PE、PB分别为24.8倍、2.1倍。考虑到公司基本面的改善及银行股调整即将结束，我们将深发展的评级由谨慎增持进一步调升为增持，未来1年内目标价为9.18元(已含对价10％，对应的PB为2.74倍，未考虑配股或定向增发再融资)。

　　风险提示：

　　(1)银行业风险：目前银行面临着短期融资券、ABCP、IPO等的冲击，而同业市场收益率低迷的现状短期内难以改变，这些均将对银行业构成一定的负面影响。(2)深发展股改尚未有确切方案，未来再融资存在变数。

　　(3)公司15亿元问题贷款官司结局难预计。(4)公司的激励机制有待完善。(5)新桥入主后企业文化有待进一步磨合。