个贷风险负面影响有限

　　近期，部分银行遭遇个贷利空传言，如中国银行黑龙江分行双鸭山支行9亿元票据盗用案等。对此，我们认为，个贷风险不足以影响银行利润的稳定增长，上市银行尤其如此。

　　首先，上市银行相比改制后的国有商业银行，在风险控制上具有先发优势，这决定了在不遭遇经济大幅紧缩的情况下，个贷风险必然为低概率的偶发事件。而一旦出现个贷风险，其要对银行利润产生负面影响还会经历贷款降级、拨备和折抵利润多个环节，每个环节依贷款具体情况的不同都可能产生“减压”效果，因此实际的利润冲击将很小。其次，大部分上市银行拨备充足，既可形成抵御贷款降级的“安全气囊”，也降低了个贷风险对利润的影响。

　　正因为银行这种特有的经营和业绩稳定性，使得它应该也只能作为价值投资品种。银行股的经营稳定和业绩稳定使其作为权重股的基本配置价值非常突出，个别贷款的利空传闻无法大幅撼动其经营业绩。此外，我们认为，如果仅仅因为并购消息和估值比较热情退潮，就抹杀银行板块的配置价值和股改对价因素，将和前期的追涨显得一样浮躁。

　　估值进入安全区间

　　从宏观上看，内地银行的经营环境目前中性偏正面；从微观上看，A股上市银行正进入股权分置改革期，预计5月份主要银行将完成这一工作，其后银行补充核心资本的工作将渐次展开，业务发展可望进入良性轨道。因此，近期A股银行股大幅波动的主要原因仍在于交易性因素，这其中包括机构投资者获利回吐、与H股市场的联动等。

　　与H股银行股的估值比较显示，考虑对价支付因素，G招行、浦发银行已进入安全区间。这一相对估值当然还隐含了我们对交行和建行的估值判断，即其股价已经见底。

　　香港H股的建行和交行在2月中旬涨幅达到最高点，距离发行价分别上涨了64%和106%。其后股价逐步下行，外资大行也纷纷调低了对其投资评级。从报告看，调降理由均为“估值昂贵”。对于一个累积涨幅过高的行业，我们认为，这种评级变化属于意料之中。我们也正是基于同样的理由对2月27日复牌的G招行仅给出“观望”评级，建议投资者把握6.20－6.80元区间之外的波段操作机会；对2月28日公布年报后复牌的G民生暂时下调评级至“观望”。

　　但同时，我们仍非常看好改制后的国有商业银行以及个别优质股份制银行的竞争力，因此，我们对建行、交行的长期发展前景有充足的信心，并相信在经历10%以上的调整之后，其股价已显得不再“昂贵”，可以再次作为A股银行股的相对估值基准。

　　从3月9日的收盘价看，A股5家上市银行，考虑股改因素，2005年平均市净率为2.24倍，低于交行和建行平均的2.70倍，更低于恒指主要银行股平均3.13倍的水平；2006年平均市净率同样也出现了这样的级差。我们认为，虽然A股上市银行相比交行、建行需要给予一定的折价水平，但无需如此之大。

　　逢低吸纳正当时

　　我们认为，从基本面和投资配置两方面考虑，都应该对银行股进行价值投资。虽然市场的心态转换可能需要一定时间，但对价值投资者而言，这一风险并不重大。

　　近期，我们建议加速吸纳浦发银行。浦发银行在股改方案公布后跌幅较大，但公司基本面并未发生重大变化，股改对价也不低于市场预期，目前的股价含有3股的对价权利。在利润释放的基础上，公司目前估值处于低端，2005年和2006年的市净率仅为2.13倍和1.77倍，仅次于含权的华夏银行。我们认为，对于资产质量较优、股改和股权变更两大不确定因素日渐明朗的浦发银行而言，目前已经进入安全投资区间，建议加速“增持”。

　　此外，G招行也已进入了6.20元以下的安全投资区间，可供投资者逐步吸纳。对于价值投资者而言，买入该股即使有一定的时间损失，对长期投资收益影响也并不重大。